“渠道商大王”滔搏（06110.HK），正在遭遇一场市值危机。
《中国经营报》记者注意到，自9月11日盘中股价跌破1元之后，滔搏一度连续四个交易日收盘价低于1元/股。此类股票在港股被习惯称为“仙股”。而在经营层面，受限于大客户耐克发力DTC（直接触达消费者），其在线上渠道的授权即将被收回，对它的营收和盈利能力都将产生影响。
截至目前，滔搏共代理近20个全球知名品牌，被业内称为“渠道商大王”“代理商大王”。但该渠道商定位，在核心客户逐渐收紧渠道时便会遭遇成长危机。
多位行业人士告诉记者，渠道代理商的经营受制于品牌方的整体布局和节奏。而渠道商向品牌运营商转型，中间存在着巨大的鸿沟。包括滔搏在内的企业需要寻找新的增长引擎。
沦为“仙股”背后的估值危机
截至9月23日收盘，滔搏报收1.015元/股，总市值为62.94亿元。
由百丽国际分拆而来的滔搏，在2019年登陆港股，彼时市值为570亿元。但大约自2024年起，该公司股价持续走低。9月11日，滔搏盘中股价跌破一元，后在波动中呈现下滑趋势。9月15日至9月18日，滔搏连续4个交易日处于1元以下。截至9月23日，滔搏股价为1.015元/股，仍处“仙股”边缘。
与此同时，多家机构调低滔搏估值。大和发布研报，将滔搏目标价由1.79港元/股大幅削减40.8%至1.06港元/股，维持“持有”评级。
顶层设计专家、清华大学爆点战略营销顾问孙巍告诉记者，造成此轮股价波动的核心原因在于耐克取消与滔搏线上运营合作。
日前，滔搏正式公告确认，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止。在滔搏2025/2026 财年（2025年3月1日至2026年2月28日），耐克产品线上平台销售收入贡献占总营收的22%。
“这一变化将会影响滔搏在未来几年的营收、利润。整体来看，企业的营收增速和利润率预期会是下滑趋势。而股价通常反映的是企业未来净现金流的折现和价值，因此，逻辑上股价也是走跌趋势。”孙巍表示。
滔搏是耐克在中国内地最大的分销商，其业务高度依赖耐克品牌的增长动能。在滔搏内部，包括耐克和阿迪达斯产品的销售收入常年占据总营收的85%以上。
浦银国际在研报中提到，滔搏今年5—6月的收入跌幅相较2027财年第一季度有小幅收窄，但整体趋势依然较弱。另外，耐克终止滔搏的线上销售可能令市场质疑滔搏、宝胜等经销商在耐克及阿迪达斯等一线品牌面前的议价能力。在中长期业绩不确定性较大且长期投资逻辑受到质疑的情况下，市场对滔搏的投资情绪在相当长一段时间内较难有显著改善，估值也可能持续承压。
不过，在优他国际品牌投资管理有限公司总裁杨大筠看来，滔搏股价走低，耐克上述动作只是一个引爆点。资本更加关注长期价值，滔搏的商业模式并不被资本看好。
“滔搏是品牌代理商。在中国市场，很多品牌方面都在走DTC模式。或者说，品牌方面在重点城市一步步收回代理和加盟。而滔搏等代理商势必受到影响。”杨大筠说。
记者注意到，同为耐克、阿迪达斯代理商的宝胜体育，市值已不足20亿元，已经超4年股价低于1元。
记者向滔搏体育发去采访函了解相关问题。截至发稿，未能获得对方回复。
品牌方“削藩”引出代理商难题
滔搏代理体育运动产品已有近30年时间。
早在1999年，滔搏前身涉足该类业务，并与耐克建立合作关系。到了2004年，滔搏同阿迪达斯建立业务合作，并在该年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴。后来，滔搏又与彪马等品牌合作。2012年，滔搏成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴。
截至目前，滔搏共代理近20个品牌。包括主力品牌耐克、阿迪达斯，其他品牌包括彪马、匡威、威富集团的品牌（范斯、北面以及添柏岚）、亚瑟士、鬼塚虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA ONE ONE、凯乐石、norda?等。
但是，从始至终，耐克和阿迪达斯都是滔搏的营收基本盘。数据显示，两个品牌的销售收入在2024财年、2025财年、2026财年，分别占总营收的85.8%、86.3%、86.7%。而其他十余个品牌占滔搏的总营收始终维持在15%左右。
只是，耐克和阿迪达斯在中国正在调整运营节奏，最直接的表现就是加强直营模式。
早在2025年年底，耐克高层在财报电话会议上坦言：“我们的品牌在消费端，尤其是在数字渠道，频繁进行折扣销售，这削弱了我们在整个市场中的品牌影响力。导致折扣率扩大、退货率上升，对大中华区的盈利能力造成显著影响。”
耐克集团副总裁、大中华区总经理申凯希也坦言，耐克在中国的市场呈现已经“过于分散”，此前部分举措带来的消费体验不够一致、可信，也未能实现预期增长。
杨大筠表示，头部运动品牌在中国市场有很多代理商，导致很多商场的门店，由不同代理商负责。这种竞争会造成价格、服务以及品牌认知的混乱。当下行业获客成本逐渐提升，上述相对粗放的竞争手段做不到精细化服务。因此，头部运动品牌都在尝试做DTC，导致代理商和代运营商的发展前景蒙尘。
而对于阿迪达斯来说，其正在尝试与传统运动品牌之外的经销商进行合作。2023年，海澜之家与阿迪达斯建立长期合作，拿下阿迪达斯 FCC系列在中国大陆的独家零售代理权。
多位行业人士提到，阿迪达斯此举是希望借助海澜之家的渠道布局下沉市场。“用做休闲服饰的资源做运动品牌，可以找到新的市场增量。”杨大筠告诉记者。
鞋服行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄认为，当品牌方不能适应国内市场的变化，自然会带来销售下滑的结果。包括滔搏在内的渠道商无法左右品牌推广、产品研发、产品本土化等内容，也会出现被调整的局面。
孙巍也提到，强势品牌都是自己做品牌运营，合作伙伴都是分销商，且不是独家运营商。本质上就是体力活外包。
转型品牌运营商？
事实上，滔搏早已不满足自己的代理商定位，开始谋求更大的棋局。
记者注意到，滔搏在与norda?、Norrna、Sierra Designs等品牌的合作中，均采用独家运营模式，滔搏全权操盘品牌传播、市场推广、全渠道销售、消费者运营等全链路运营工作。
在程伟雄看来，滔搏正在寻求由渠道商、代理商的角色向品牌运营商转变。这意味着滔搏需要组建运营团队，对品牌进行重新定位、研发以及供应链的整合。只是，该动作需要周期，至少也得花两三年才会体现出结果。
数据显示，在2026财年，滔搏主力品牌（耐克、阿迪达斯）销售收入占总营收的比例为86.7%，较五年前的87.3%并无太大变化。这也意味着，滔搏全权运营的其他品牌尚未迎来爆发式增长，并成长成主要创收品牌。
孙巍认为，滔搏核心能力是线上线下渠道运营。渠道运营重点是深耕铺货，包括密度、深度、宽度，同时还要实现卖货效率（运营成本、营收和利润）。而品牌运营重点目的是赢得目标顾客的信任和黏性，手段包括品牌定位、品牌策略、品牌传播（譬如品牌曝光，如何和粉丝沟通和关系）等。
“滔搏尝试从品牌分销向品牌独家运营升级，尝试孵化自己的品牌。个人认为，它的步子可以再大一点。通过收购海外体育品牌在中国的独家运营，生意模式会有较大提升，对改善企业估值和品牌价值极有帮助。”孙巍表示。
孙巍援引嘉曼服饰的案例佐证上述观点。该公司早期做鞋服代理商，后来收购暇步士大中华区的全部商标和IP，彻底由渠道代理商转型升级为品牌运营商，从运营别人的品牌，变成拥有品牌资产，从而促使企业的顶层设计和生意模式有较大的提升，企业估值也会增加。
“滔搏想要转型做品牌商，需要重构组织体系、产品结构等，并以此品类转型品牌运营商的基本要求。这都需要下定决心，并持续进行真金白银的投入。”程伟雄表示。
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