中金宸大零跑：利润指引大幅缩水，全靠出海破局？

零跑汽车于北京时间 8 月 25 日港股盘后发布了 2026 年二季度财报。整体而言，此次财报表现还可以，收入和利润端双双 beat 预期，但由于原材料价格上行及产品结构变化等因素，管理层将全年净利润指引从 50 亿元下调至约 30 亿元。具体来看：

1. 收入端超预期，卖车单价仍在环比上行：二季度，零跑总收入 273 亿元，同比增长 92%，超市场预期 259 亿元，主要由于卖车单价的环比上行幅度超预期。本季度零跑单车收入 11.1 万元，环比上季度 9.8 万元继续上行 1.3 万元。虽然低价的 A10 爆销（定价约 6-9 万元区间），带动 A 系列在车型结构中占比环比上行约 22 个百分点至 26.1%，但由于：

a.高价的 D 系列拉动车型结构向上：二季度，在零跑爆款 D19（大型 SUV，定价 21.98 万-26.98 万）的带动下，价格最高的 D 系列占比环比上行约 7.8 个百分点至 7.9%。

b.出海继续加快带动碳积分收入上行：二季度，零跑出海销量约 5.5 万辆，环比继续提升约 35%，出海的加快带动本季度碳积分收入环比继续上行。

2. 毛利率环比继续上行，符合市场预期：二季度，零跑毛利率 12.6%，环比上行了 3.2 个百分点，单车毛利也上行了 5000 元至 1.4 万元，主要由于：

a.规模效应有所释放：二季度，零跑销量 24.6 万辆，环比一季度低谷期上行 124%，同比也上行 84%，主要由于新车 A10 和 D19 的爆销所带动，规模效应有所释放。

b.高毛利的碳积分收入上行：由于出海继续加快，高毛利的碳积分收入也环比上行，而这部分收入基本就是纯毛利。

c.高价 D19/D99 的毛利率相对更高：二季度在车型结构中占比环比上行，带动毛利率上行。

d.上游原材料成本仍在上涨：二季度，零跑仍面临上游原材料（铝、铁、存储、电池等）上涨因素影响，但好在被上述因素有所对冲，最终毛利率仍在环比上行。

3. 三费继续环比增加，但销量杠杆效应释放：二季度，零跑三费端继续环比上行，其中：

a.研发费用 12.8 亿元，环比上行 2.4 亿元，主要投入在：架构继续集中化——Leap 4.0 中央域控架构首次搭载在 D19 上，依托双 8797 芯片与超大内存，首创舱驾一体超级协同，打破传统车型座舱与智驾深度协同的壁垒，实现一个大脑管控全车智能；智能驾驶——城市领航辅助驾驶已在零跑 ABCD 全系车型开放，2026 年 9 月将发布全新平台技术与辅助驾驶方案，实现智驾体验的向上越级。

b.销售费用 13.1 亿元，环比大幅上行 6.3 亿元，超市场预期 11 亿元：二季度零跑销售费用大幅增加，主要由于新车型密集上市的宣传投入加大，以及渠道铺设速度继续加快，其中国内销售门店数量净增 71 家至 1,064 家，海外渠道数量也达到 1,010 家，其中约 90% 位于欧洲地区。

最后，虽然三费合计环比上行约 10 亿元，但由于销量的杠杆效应释放，三费费率反而环比下滑了 8.4 个百分点至 11.6%。

4. 净利润扭亏：二季度，零跑归母净利润约 6.0 亿元（环比扭亏，Q1 为-3.9 亿元），净利率 2.2%，主要由于收入端的超预期以及销量杠杆效应的释放。

海豚君观点

整体而言，零跑本季度业绩表现还可以。收入因车型结构仍在向上（D 系列高价车带动）和碳积分收入的环比上行（出海加速）而超市场预期。毛利率也终于走出了一季度的低谷期（Q1 9.4% 提升到 Q2 12.6%），同样在高价高毛利 D 系列的热销、规模效应以及高毛利的碳积分收入确认下，环比回升 3.2 个百分点至 12.6%，符合上季度零跑给出的 12%-13% 的指引。

但由于原材料涨价影响，零跑下调了全年的毛利率和利润指引：

a. 全年毛利率指引从 14%-15% 下调至 13%-14%，整车毛利率下调至 10%-11%。

b. 基于下调的毛利率指引，将 2026 年全年净利润指引从 50 亿元下调至 30 亿元。

c. 但上调了全年出口销量：2026 年 1-7 月，零跑已实现出口销量 11.4 万辆（对应年化约 19.5 万辆），零跑将 26 年出口销量指引从 15 万辆上调至 20 万辆。而 2027 年则上调至 35-40 万辆，继续实现翻倍增长。

短期来看，零跑将全年净利润指引从 50 亿元下调至约 30 亿元，市场需消化盈利预期下修，股价短期仍将承压。盈利下修主要源于原材料成本上涨（动力电池、存储芯片）及出口占比提升带来的结构影响（目前出口车型的单价较低）。

而按当前销量进度（1H26 累计 35.65 万辆，同比 +60.8%），参考之前零跑制定的 105-110 万辆销量目标，海豚君保守预计零跑 2026 年实现 95 万-100 万辆的难度不大（同比增长 59%-68%，其中国内 75-80 万辆，海外 20 万辆）。1H26 出口已达 9.63 万辆（同比 +373%），全年海外 20 万辆目标确定性较强。

向上催化剂同样不容忽视：D19 高端化已初见成效（5 月销量超 7k，D 系列目标毛利率 20%+）；9 月公司将发布全新平台技术（新一代自动驾驶架构、电池与电驱技术升级），有望带来智能化估值加分；Q4 进入销量旺季，叠加 D99 放量（6 月上市，定价超预期，入门价较预售价直降 4 万），销量有进一步超预期可能。

中长期来看，零跑的强降本能力（全栈自研、平台化采购）以及出海规模化（1H26 出口超 25 全年，出海目标一再上调）是其稳定卖车毛利的核心因素。

一旦存储及大宗商品价格有所缓解，叠加自研电芯的降本效应，毛利率长期有望回升至 14%-15% 的水平。此外，与 Stellantis 西班牙本土化合作顺利推进（马德里工厂有望出售，预计 27 年本土化 5 万台），技术授权收入及零部件外供模式（一汽红旗 G117 项目 Q4 量产、STLA 平台合作）均为公司价值提供支撑。